Coautores: Nilton Bispo e Delanney Di Maio

A defesa do Método do Capital Recuperado (RCM) para valorar a Base Regulatória de Ativos (BRA) no transporte de gás natural repousa sobre uma premissa sedutora: impedir que o consumidor pague duas vezes por ativos já amortizados. O propósito é plenamente legítimo e ninguém o contesta. O problema é que a nobreza da intenção não valida automaticamente a solidez do instrumento. É exatamente neste intervalo entre o objetivo almejado e a ferramenta escolhida que se expõem as fragilidades que o debate público tem evitado encarar.

Desenvolvido para arbitragens comerciais em gasodutos desregulados – sem ciclos tarifários prévios e sem base regulatória formal –, o RCM carece de precedentes em jurisdições maduras sob planejamento integrado. Esta ausência não decorre de mero capricho terminológico, mas de incompatibilidade institucional. O método destina-se a dirimir litígios privados sobre fluxos de caixa passados, sendo incapaz de substituir a lógica prospectiva que sustenta o consagrado regime de Receita Máxima Permitida no Brasil.

A condução processual da ANP acentua essa fragilidade. A taxa de retorno (WACC) foi fixada em 2025, deixando a definição da BRA para uma etapa posterior, sob uma nova metodologia. Na lógica econômica e nas finanças corporativas, taxa e base são grandezas interdependentes cujo produto define a remuneração do investidor. Quando a base é comprimida, a percepção de risco se altera, exigindo taxas mais elevadas. Separar estas variáveis pressupõe, erroneamente, que o risco sistemático é imune a variações patrimoniais.

Sustenta-se que a aplicação do RCM decorreria de imposição do artigo 7º da Resolução 991/2026. Tal alegação inverte os fatos. O processo tarifário começou sob a vigência da Resolução 15/2014, baseada no Custo Histórico Corrigido. O RCM só ingressou no ordenamento em 2026, com a revisão em andamento. Alterar as regras com o jogo em andamento corrói a previsibilidade institucional e encarece o custo de capital de toda a infraestrutura.

A própria agência reconheceu a escassez de dados históricos auditáveis sobre receitas, custos e tributos de décadas passadas. Sem registros precisos, qualquer cálculo torna-se frágil. Nenhum refinamento aritmético sana a desconstrução retroativa das expectativas legítimas que nortearam os investimentos originais.

A disputa transcende uma escolha contábil e alcança a garantia dos direitos de propriedade. A segurança jurídica não protege apenas a renda presente, mas a estabilidade das regras sob as quais o capital foi imobilizado. Modificações ex post afetam decisões futuras, elevando a taxa de desconto exigida e travando projetos. Confunde-se, assim, depreciação contábil com custo de oportunidade: a infraestrutura existente pode estar amortizada, mas a expansão da rede continuará exigindo retorno compatível com as alternativas de mercado.

Neste contexto, a regulação brasileira acaba flertando com a ilusão do “almoço grátis”. Passa a acreditar que é possível reduzir tarifas no curto prazo simplesmente revisitando expectativas econômicas do passado – como se fosse possível colher benefícios imediatos sem pagar o preço, mais adiante, na forma de paralisia e maior aversão ao risco. É uma aposta sedutora, mas equivocada: o gargalo brasileiro é físico, de infraestrutura, e não apenas comercial. Ignorar isso é supor que se pode baratear hoje sem comprometer a capacidade de investir amanhã.

A urgência torna-se crítica diante dos novos projetos em curso, como o SEAP em Sergipe, o próprio Rota 3 e o Projeto Raia no Rio de Janeiro. Sem capacidade de transporte para movimentar o gás destes projetos, o país não formará um mercado integrado e líquido, mas reproduzirá "mercados-ilha", com bolsões de oferta retidos nos pontos de escoamento e escassez no interior.

A experiência internacional corrobora essa dinâmica. A Península Ibérica promoveu ampla liberalização comercial, mas continuou isolada como uma ilha energética devido à insuficiência de infraestrutura com o restante da Europa – gargalo evidenciado pelo cancelamento da interconexão pelos Pireneus e, posteriormente, pelo apagão de abril de 2025. Regras comerciais abertas não substituem infraestrutura física, e infraestrutura física não aumenta sem novos investimentos.

A adoção do RCM não dissipa o risco real de judicialização nem pacifica a controvérsia material. Buscar modicidade e justiça tarifária é legítimo e imperativo. Contudo, isso não pode ser feito à custa da estabilidade regulatória. O caminho consistente requer metodologias prospectivas, lastreadas em dados auditáveis e alinhadas ao regime de Receita Máxima Permitida. A regulação não deve reescrever o passado; deve criar as condições para financiar o futuro.

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Nilton Bispo e Delanney Di Maio são pesquisadores do IEE-USP.